jcjin的心情筆記

        美國股市這一陣子被次級房貸危機與油價攀升拖累，摔得鼻青臉腫。有關次級房貸危機的成因及其影響，眾說紛紜，在此作一一較簡短扼要的整理。

        美國房貸市場規模約13兆美元，次級房貸約占3兆美元。近年來，因為房市蓬勃，房貸需求大增，除了傳統銀行，房貸供需鏈出現所謂的次級房貸機構這個金融新動物。他們對貸款人信用度的要求明顯放鬆，包括不調查收入、不需提供證明，放款額度還經常達到屋價的100%。

        為什麼次級房貸金融機構敢於承做房貸？除了市場需求太大以外，隨著房貸市場熱絡，市面上出現各種房貸衍生產品與基金，以寬鬆的條件輕易的貸款，再透過投資銀行將這些貸款包裝成固定收入的投資產品銷售。

        也就是說，即使金融機構承做了有信用危機的貸款，經由轉賣，就可以降低或甚至消除自己的風險。這有如股市盲目的上漲：投資人拚命買，股票就拚命漲，因為一直有敢死隊來接手，直到有一天沒有人接，就會暴跌。

        我因為信用評等好，幾年來屢次享受這種不調查收入、不看財報的高額貸款。看到許多信用評等較差的人，也一樣輕鬆拿到高額房貸，我不禁懷疑，如此累積龐大的次級房貸，怎會不釀成危機呢？

        2007年年初，專家紛紛指出美國房市過熱，他們預估房價會修正，房市會開始降溫。所以房地產市場開始降溫，大概就是次級房貸風暴的觸發點之一吧。到了6月，果真明顯爆發。

        嚴格來說，幾兆美元的次級房貸，對整體市場會有衝擊，但不致過於嚴重，因為並非所有的信用不良貸款都會成為呆帳，呆帳應該只占一小部分。事實上，隨著次級房貸信用危機而發生的不履行付款， 預估不到三分之一。

        但因為過去幾年出現了專門做次級房貸多層次交易的金融機構，他們不但買賣，還從事大量的槓桿操作。於是，只要源頭有一筆一筆的貸款垮掉，後端的損失便一筆一筆的膨脹放大了好幾倍。這也是花旗銀行損失110億美元、美林損失逾40億美元的原因。

        目前為止，次級房貸對美國的衝擊比較大。在世界各國，好像還沒有看過像美國這麼豐富、活絡的房貸金融產業鏈。過去，亞洲曾發生嚴重的金融風暴，但大部分與產業不良債權過大有關，起因與解決途徑與美國次級房貸風暴有所不同。下篇將討論次級房貸風暴對美國及全球的影響。

（作者是美國多元創投董事長、全球玉山科協理事長；

　　2007年8月15日，美國道瓊斯工業指數，上午還在上昇和下降之間反復掙紮，之後終於轉頭向下，跌破了13000點，以今年4月以來的最低點收盤。標普500指數也跌到使得今年收益全無的境地。

　　這一切，並不是因為美國經濟大勢——雖然很多人擔心美國金融市場的惡化很可能把運行良好的美國經濟帶入蕭條。造成如過山車一般的美國股市的元凶是美國房屋次級抵押貸款大量違約所帶來的『流動性喪失』。

　　大多數中國民眾會覺得次級抵押貸款風暴離我們很遙遠，畢竟，我們買房時沒有什麼次級抵押貸款，那些大量破產的美國房貸公司也從未聽說過。

　　但對於處於這次風暴中心的美籍華人鄭強來說，生活又將是一次巨大的轉變。2007年8月15日這天，鄭強所在的Impac Mortgage Holdings(上市公司，IMH)的股票逆市而行，反而略有回昇，收於1.28美元。鄭強是Impac的資深數量分析經理。Impac位於美國加州歐文市，是美國加州南部橘子郡的商業中心，2006年還曾經和上海市的徐匯區結成姐妹城市。

　　這兩個姐妹城市有一個相同點，就是當地房地產的迅速昇值上。2006年，歐文的平均房屋月租金高達1660美元，是美國10萬人口以上城市的最高價。歐文的已建房屋中間價也高達71.2萬美元，成為美國房地產增長最快，也是房地產價格最高的地區之一。

　　在這樣房價天天漲的10年間，歐文也同時擁有了『美國房貸中心』的美譽。美國60%的房貸在位於歐文附近的房貸公司裡得到加工處理。與Impac一樣位於歐文市的其他房貸『巨無霸』有『新世紀』(New Century)、Countrywide、Ameriquest等。

　　現在這些巨無霸已經風光不再。Ameriquest在今年3月已經停業，4月，作為美國第二大房貸公司的新世紀申請破產保護，隨即股票停市，其高管也開始接受有關部門的調查。

　　與新世紀僅隔一條馬路的Impac也在掙紮，其股票價值已經失去了80%，公司市值目前僅有7000萬美元。而兩年前Impac的市值是現在的20倍。

　　Impac於1995年在紐交所，以『房地產投資信托』(REITs)的身份上市。Impac和新世紀一樣，從事次級抵押貸款業務，其中主要是次A級貸款的購買、開發、打包、證券化，然後銷售給相應的投資者。去年，Impac抵押貸款總額的90%是次A級貸款。

　　今年5月，Impac剛剛收購了一家位於佛羅裡達州的房貸零售商Pinnacle Financial Corp.，這一收購使得Impac完成了上下游的整合，一舉成為全國性的房貸公司。

　　Impac的次級抵押貸款業務在過去的10年中借助美國宏觀經濟的春風，得到了飛速的發展。自2001年1月起到2004年，美聯儲一直在減息，從6.5%一直降到1%。房價普遍上漲，而利率則降到了40年來的最低點，美國人買房熱情不斷昇溫。貸款人可以在沒有資金的情況下買房；一旦買房，房價繼續上漲，令貸款人可以用不斷昇值的房屋作抵押，進行再融資。次級抵押貸款市場日益繁榮。

　　1995年，Impac剛剛上市的時候，美國次級抵押貸款總量在650億美元左右，僅佔整個房貸總量的9%，此後，次級抵押貸款總量每年不斷增長，只在亞洲金融危機時有所萎縮。到2006年左右，次級抵押貸款總量已經達到6000億美元，佔房貸總量的20%左右。一個足以反映當年次級房貸何等泛濫的故事是，同樣位於歐文市的Innovative Mortgage公司的一個員工，就在他的Myspace網頁上直接接受房貸申請，至今他在Myspace有104個房貸朋友。

　　Impac也乘勢成為美國最大的次A級房貸中間商。每個月，Impac要買入20億美元左右的房貸，2006年其購入的次A級房貸總量在220億美元左右。『在我們最好的時候，我們平均每30天，就可以獲得73%的回報。那時我們每天都興致衝衝地來上班，感覺就像每天印鈔票。』鄭強對那些烈火烹油的年代還記憶猶新。

　　次級抵押貸款的迅速成長得益於二級市場的承認。房貸公司之所以願意從事這種高風險的貸款，是因為他們能很快地把許許多多的個人房貸放在一個『池子』裡，證券化後再轉賣給那些不同風險喜好等級的投資者。到2005年，至少60%的次級抵押貸款已被證券化，經過評級機構的評級『打分』後，由投行承銷賣給對衝基金、退休基金、保險基金、教育基金甚至各種政府托管基金。

　　2004年鄭強從另一個次級抵押貸款公司跳槽，加入Impac。他掌管一個十多人的數量分析部門，為公司建立數量模型，來預測借款人的違約、提前支付、損失等各種行為的可能性。他直接向公司的投資總監匯報。

　　鄭強認為他的部門在公司內至關重要。在從零售商手上買進房貸之前，這些貸款要經過他們的模型，通過那些復雜的模型計算出這些房貸的買入價格。當成千上萬的房貸買入後，還要經過他們的部門進行打包，變成房貸抵押債券(MBS)。鄭強的團隊和他的如『黑箱子』般的模型，會最終告訴你這樣一個MBS值多少錢，應該以什麼樣的價格賣給投資者。

　　買低賣高，這是金融市場賺錢的不二法則。次級抵押貸款的賺錢秘密在哪裡呢？鄭強做了個簡單的算術，當然對行外人來說，這個算術恐怕不那麼簡單。鄭強說，房貸公司一般拿出2美元本金，然後從銀行那兒借98美元，再加上2.5美元流動資本(也是借的)，一共102.5美元，再從零售商那兒以100美元買入房貸。然後打包、加工一下，轉手以104美元賣給華爾街的投資者。整個買入到賣出的周期只有30~45天！『生活真的很美好啊！』鄭強感嘆。

　　如果2美元在30天內就賺了1.5元(當然還有借貸成本)，這就是每月75%的回報率，每年800%的回報率！如此高的回報率的秘密隱藏於高達95%~98%的杠杆率(leverage)。當然，這是一切都美好的年代：房價高漲、利率低廉、華爾街大牛市、投資者熱情高漲。